Los mercados financieros empiezan a mostrar una mayor calma después de los graves momentos de estrés vividos hace unas semanas. Han caído dos bancos. No ha sido una crisis bancaria tradicional. Quizá por eso ha sido tan inesperada. Lo normal es que los bancos entren en problemas cuando sus préstamos resultan fallidos. Cuando no se ha valorado bien el riesgo de solvencia de la empresa o particular al que se presta.
Silicon Valley Bank tenía en su pasivo una cartera de depósitos concentrada en pocos clientes importantes y una cartera de activos centrada en bonos de Gobierno con elevada duración (vencimientos largos). Salieron muchos depósitos y el banco tuvo que vender parte de su cartera de bonos para hacer frente a la retirada de dinero de sus clientes. Con la subida de tipos de interés producida el último año, la venta de bonos materializó unas pérdidas significativas que, para restaurar su nivel de solvencia, motivaron al banco a anunciar una ampliación de capital, que no obtuvo el beneplácito de los inversores. Resulta un poco irónico que las pérdidas producidas en los bonos del Tesoro estadounidense, uno de los activos más seguros del mundo, hayan propiciado la caída del banco. Respaldar depósitos a corto plazo con bonos a largo plazo resultó ser un riesgo letal en estas circunstancias.
Credit Suisse es otra historia. Un banco en plena restructuración, con histórico de malas inversiones y de importantes sanciones durante los últimos años. Estos problemas se habían generado en su división de banca de inversión que, adicionalmente, no era capaz de proporcionar rentabilidad a los accionistas. Los banqueros cobraban más de lo que eran capaces de generar. Nunca sabremos qué tipo de impacto ha tenido la quiebra del Silicon Valley en la posterior caída del banco suizo. Credit Suisse necesitaba, al menos, tiempo, pero este tiempo se agotó a la vista de los problemas surgidos al otro lado del Atlántico.
Los bancos centrales han tenido que poner en marcha medidas que no se veían desde la gran crisis financiera para tranquilizar los ánimos de los inversores. Garantizando depósitos por encima de los límites establecidos, estableciendo potentes líneas de liquidez a los bancos y entre los propios bancos centrales… Dicen de la confianza que es algo que hay que ganarse toda la vida, pero que se puede perder en un instante. Si esto es así en general, para los bancos es mucho más acuciante debido al contagio entre entidades y a que los problemas de liquidez pueden degenerar en problemas de insolvencia.
No pensamos que haya problemas importantes en los bancos. Los niveles de capital son elevados y la subida de tipos de interés les beneficia. Más que de solvencia, la duda, en su caso, podría estar en su proyección de rentabilidad a medio plazo.
Donde sí creo que existe un mayor riesgo, o un mayor coste para los bancos, es en la financiación vía emisión de los denominados bonos AT1, que salen tocados después de las decisiones tomadas por los reguladores suizos en la adquisición de Credit Suisse por UBS.
Los AT1, también llamados CoCos, son instrumentos de renta fija que pueden convertirse en acciones en determinadas circunstancias, generalmente ligadas a los niveles de capital requeridos por los reguladores. En una decisión controvertida, aunque dentro de la legalidad establecida en los folletos de emisión de estos bonos de Credit Suisse, los suizos decidieron amortizar a cero esos activos, mientras se permitía que los accionistas recuperaran parte del valor, unos 3.000 millones de euros. Pese a que la decisión parece entrar dentro de lo que se podía hacer legalmente (aunque están proliferando demandas al respecto), rompe la tradicional prelación entre activos. Esto es, los AT1 tendrían que prevalecer sobre las acciones o convertirse en ellas, pero no ser barridos a cero mientras las acciones mantienen algo de su valor. Se han convertido, en este caso, en un instrumento menos seguro que la acción.
Ha sido tan controvertida la decisión, y estaba penalizando tanto a los bancos europeos después de conocerse que los reguladores (UE y Reino Unido) tuvieron que salir enseguida a defender la citada prelación en sus bancos. Aunque queda, en cualquier caso, sembrada la semilla de la duda.
Esta decisión está teniendo un efecto evidente en el mercado de AT1. Sus precios, después de una fuerte caída, no han recuperado demasiado y los de los bancos suizos, como era de esperar, todavía menos.
Con todo este ruido, sin embargo, es probable que se esté generando una oportunidad de inversión. Mi compañero Josep Prats suele decir que todo tiene un precio, hasta el estiércol. Es posible que quede un tiempo hasta que las aguas terminen de aclararse; puede existir todavía un flujo vendedor a corto plazo motivado por la distinta percepción de riesgo del activo. Estamos analizando la situación detenidamente. Tanto en términos absolutos, oportunidad de comprar AT1, como relativos, ¿es más interesante la acción o el AT1? Hay malas noticias, pero buenos precios. Un caldo de cultivo generalmente propicio para la inversión.
Ángel Olea es director de inversiones de Abante
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